Beijer Alma – Värdering med en undran

Bolaget Beijer Alma utgör en liten del av min portfölj. När jag köpte in mig i bolaget (efter en viss analys av bolagets finanser) tyckte jag att bolaget kändes klart köpvärt. Sedan dess har kursen, alltså marknadens värdering av bolaget, skjutit i höjden och ligger nu ungefär 25 % högre än mitt genomsnittliga anskaffningsvärde. Efter bokslutskommunikén som kom för ett tag sedan finns det nu mer information att ta med i analysen. Eftersom jag köpte in mig i bolaget till en klart billigare peng än vad jag kan göra idag finns det ju en psykologis förklaring till att jag tycker bolaget känns dyrt i nuläget. Frågan är om en mer objektiv värdering med hjälp av senaste finansiella informationen pekar i samma riktning eller om den kan övertyga mig om att min instinktiva känsla är fel?

I diagrammet syns utvecklingen för de två viktigaste nyckeltalen i min analys, de som jag måste göra antaganden om för att kunna göra en värdering. Tillväxten i nettoomsättning är minst sagt varierande och snittade i perioden 2011-2016 på 7,8 %. Kapitalersättningsmarginalen är mer stabil men skapar ändå en del oro. Även om man inte kan kalla det en trendmässig försämring av marginalerna så finns det tendenser i den riktningen. Dessutom visade året 2016 den lägsta kapitalersättningsmarginalen för åren mellan 2010-2016 och var 12,9 %.

I en grundvärdering som jag sedan gör lite känslighetsanalyser på i syfte att se hur känslig värderingen är för mina antaganden antar jag 12,0 % i kapitalersättningsmarginal de kommande åren. Det ger utrymme för en ytterligare försvagning i marginalerna och en nivå som bolaget med hyfsad rimlighet kan nå. Jag antar att tillväxten i nettoomsättning är 7 % per år. Det är egentligen för optimistiskt men mina känslighetsanalyser visar att lite variation i tillväxtsiffran inte tydligt slår igenom på värderingen. Kapitalomsättningshastigheten har snittat på 1,19 ggr/år mellan 2010-2016 och med liten variation så jag väljer den siffran i mina antaganden om framtiden.

Det som tydligt framgår i min simulering utifrån dessa antaganden är att bolaget balanserar på en slags gräns. För med en kapitalomsättningshastighet på 1,19 och en tillväxt på 7 % (eller däromkring) så binds och behövs allt mer kapital i bolaget. Om marginalerna då faller lite till, t ex till 12 % blir det svårare att klara denna finansieringssituation med bibehållen utdelning till ägarna om man inte vill försämra soliditeten allt för mycket (eller göra en nyemission).

Normalt skulle jag i analysen i detta fall anta att utdelningen till ägarna skulle sänkas. I just detta bolag tror jag att ledningen vill undvika detta, vi har att göra med ett företag som historiskt helt enkelt inte sänker. Om detta antagande stämmer (tillsammans med övriga i min försiktiga analys) infinner sig en press på finansieringssituationen i bolaget de närmsta åren och som syns i tabellen nedan tar det då flera år innan utdelningen kan höjas trots tillväxten i bolaget.

ÅR	Vinst per aktie	Utdelning
2017	10,93	9,50
2018	11,66	9,50
2019	12,44	9,50
2020	13,28	9,50
2021	14,19	9,50
2022	14,68	10,00
2023	15,20	10,50
2024	15,76	11,00

I mina känslighetsanalyser finner jag att denna stora press på finansieringen av tillväxten i bolaget (7 %) minskar drastiskt om marginalerna kan öka till 14 % istället för att sjunka till 12 %. I fallet med högre marginaler kan utdelningen förmodligen börja öka redan nästa år.

En analys av en lägre tillväxt än i grundanalysen, 5 % men antagandet om kapitalersättningsmarginal på 12 % gör att finansieringssituationen underlättas eftersom mindre kapital behöver bindas i bolaget. Det gör i sin tur att utdelningen kan följa ungefär samma mönster som i grundantagandet med skillnaden att utdelningarna mot slutet av perioden efter 7-8 måste bli lägre. Detta är naturligt eftersom tillväxten är lägre i detta fall.

Värderingen då? Nuvärdesvärderingen av framtida utdelningar är enkel, det svåra är att avgöra ett rimligt värde på aktien/bolaget i slutet av perioden. Jag gör en värdering där jag tar hänsyn till de kommande 5 åren i simuleringen och en där jag tar med 8 år. Detta mest för att se om det blir någon stor skillnad. Oftast blir det inte det, inte heller i detta fall. För att få en värdering av aktien i slutet av analyserad period antar jag något om kravet på direktavkastning under just det året. Idag ligger den i Beijer Alma på ungefär 4 % vilket är ganska rimligt för växande bolag i denna sektor. Om jag antagit lägre tillväxt hade jag ökat denna siffra.

I basanalysen och med 10 % som avkastningskrav landar jag då i en rimlig värdering av bolaget på 200 kr och på i stort sett samma siffra för fallet med lite lägre tillväxt. För fallet med högre kapitalersättningsmarginal (14 %) blir värderingen i intervallet 235-250 kr, ungefär där bolaget handlas idag.

Jag konstaterar att marknaden tycks anta att marginalerna i bolaget inte försämras, snarare att de ska förbättras. Jag vet inte om detta är rimligt och jag undrar varför marknaden gör denna bedömning. Det är kanske rimligt men i dagsläget känns det inte lockande för mig att köpa fler aktier i bolaget.