Bolaget Beijer Alma utgör en liten del av min portfölj. När
jag köpte in mig i bolaget (efter en viss analys av bolagets finanser) tyckte
jag att bolaget kändes klart köpvärt. Sedan dess har kursen, alltså marknadens
värdering av bolaget, skjutit i höjden och ligger nu ungefär 25 % högre än mitt
genomsnittliga anskaffningsvärde. Efter bokslutskommunikén som kom för ett tag
sedan finns det nu mer information att ta med i analysen. Eftersom jag köpte in
mig i bolaget till en klart billigare peng än vad jag kan göra idag finns det
ju en psykologis förklaring till att jag tycker bolaget känns dyrt i nuläget.
Frågan är om en mer objektiv värdering med hjälp av senaste finansiella
informationen pekar i samma riktning eller om den kan övertyga mig om att min
instinktiva känsla är fel?
I diagrammet syns utvecklingen för de två viktigaste
nyckeltalen i min analys, de som jag måste göra antaganden om för att kunna
göra en värdering. Tillväxten i nettoomsättning är minst sagt varierande och
snittade i perioden 2011-2016 på 7,8 %. Kapitalersättningsmarginalen är mer stabil
men skapar ändå en del oro. Även om man inte kan kalla det en trendmässig
försämring av marginalerna så finns det tendenser i den riktningen. Dessutom
visade året 2016 den lägsta kapitalersättningsmarginalen för åren mellan
2010-2016 och var 12,9 %.
I en grundvärdering som jag sedan gör lite
känslighetsanalyser på i syfte att se hur känslig värderingen är för mina
antaganden antar jag 12,0 % i kapitalersättningsmarginal de kommande åren. Det
ger utrymme för en ytterligare försvagning i marginalerna och en nivå som
bolaget med hyfsad rimlighet kan nå. Jag antar att tillväxten i nettoomsättning
är 7 % per år. Det är egentligen för optimistiskt men mina känslighetsanalyser
visar att lite variation i tillväxtsiffran inte tydligt slår igenom på
värderingen. Kapitalomsättningshastigheten har snittat på 1,19 ggr/år mellan
2010-2016 och med liten variation så jag väljer den siffran i mina antaganden
om framtiden.
Det som tydligt framgår i min simulering utifrån dessa antaganden
är att bolaget balanserar på en slags gräns. För med en kapitalomsättningshastighet
på 1,19 och en tillväxt på 7 % (eller däromkring) så binds och behövs allt mer
kapital i bolaget. Om marginalerna då faller lite till, t ex till 12 % blir det
svårare att klara denna finansieringssituation med bibehållen utdelning till
ägarna om man inte vill försämra soliditeten allt för mycket (eller göra en nyemission).
Normalt skulle jag i analysen i detta fall anta att
utdelningen till ägarna skulle sänkas. I just detta bolag tror jag att
ledningen vill undvika detta, vi har att göra med ett företag som historiskt helt
enkelt inte sänker. Om detta antagande stämmer (tillsammans med övriga i min
försiktiga analys) infinner sig en press på finansieringssituationen i bolaget
de närmsta åren och som syns i tabellen nedan tar det då flera år innan
utdelningen kan höjas trots tillväxten i bolaget.
ÅR
|
Vinst per aktie
|
Utdelning
|
2017
|
10,93
|
9,50
|
2018
|
11,66
|
9,50
|
2019
|
12,44
|
9,50
|
2020
|
13,28
|
9,50
|
2021
|
14,19
|
9,50
|
2022
|
14,68
|
10,00
|
2023
|
15,20
|
10,50
|
2024
|
15,76
|
11,00
|
I mina känslighetsanalyser finner jag att denna stora press
på finansieringen av tillväxten i bolaget (7 %) minskar drastiskt om
marginalerna kan öka till 14 % istället för att sjunka till 12 %. I fallet med
högre marginaler kan utdelningen förmodligen börja öka redan nästa år.
En analys av en lägre tillväxt än i grundanalysen, 5 % men
antagandet om kapitalersättningsmarginal på 12 % gör att
finansieringssituationen underlättas eftersom mindre kapital behöver bindas i
bolaget. Det gör i sin tur att utdelningen kan följa ungefär samma mönster som
i grundantagandet med skillnaden att utdelningarna mot slutet av perioden efter
7-8 måste bli lägre. Detta är naturligt eftersom tillväxten är lägre i detta
fall.
Värderingen då? Nuvärdesvärderingen av framtida utdelningar
är enkel, det svåra är att avgöra ett rimligt värde på aktien/bolaget i slutet
av perioden. Jag gör en värdering där jag tar hänsyn till de kommande 5 åren i simuleringen
och en där jag tar med 8 år. Detta mest för att se om det blir någon stor
skillnad. Oftast blir det inte det, inte heller i detta fall. För att få en
värdering av aktien i slutet av analyserad period antar jag något om kravet på
direktavkastning under just det året. Idag ligger den i Beijer Alma på ungefär
4 % vilket är ganska rimligt för växande bolag i denna sektor. Om jag antagit
lägre tillväxt hade jag ökat denna siffra.
I basanalysen och med 10 % som avkastningskrav landar jag då
i en rimlig värdering av bolaget på 200 kr och på i stort sett samma siffra för
fallet med lite lägre tillväxt. För fallet med högre kapitalersättningsmarginal
(14 %) blir värderingen i intervallet 235-250 kr, ungefär där bolaget handlas
idag.
Jag konstaterar att marknaden tycks anta att marginalerna i
bolaget inte försämras, snarare att de ska förbättras. Jag vet inte om detta är
rimligt och jag undrar varför marknaden gör denna bedömning. Det är kanske
rimligt men i dagsläget känns det inte lockande för mig att köpa fler aktier i
bolaget.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar