Axfood – En försiktig värdering

När Axfood släppte sin bokslutskommuniké ägde jag inte några aktier i bolaget. Marknaden blev något besviken efter rapporten och aktiepriset dippade omedelbart. Jag som sneglat lite på Axfood blev intresserad, kunde prisfallet göra att det var ett bra tillfälle att gå in i bolaget? I grunden handlar mitt intresse för bolaget om att jag saknar bolagstypen – basvaror till konsument, lågt betavärde och stabil utdelning i min portfölj.

Jag gjorde en snabbanalys med beaktande av de data som fanns i senaste rapporten, fann att priset kändes hyfsat och köpte några aktier. Nu har jag fått tid att göra en djupare analys och ser att min ursprungliga värdering nog var hyfsad men låg kanske en tia för högt om jag ska använda min vanliga princip om försiktig värdering. I diagrammet nedan syns utvecklingen av två viktiga nyckeltal i Axfood.

Tillväxten varierar men trenden är positiv, egentligen starkt positiv med tanke på vilken bransch det rör sig om. Även trenden för kapitalersättningsmarginal är positiv vilket är intressant. Mellan 2011 och 2016 snittade bolaget på 4,0 % i tillväxt, 3,8 % i kapitalersättningsmarginal och 4,09 i kapitalomsättningshastighet.

Normalt skulle jag välja att analysera att basscenario med antaganden om nyckeltal en bit under detta historiska snitt men eftersom trenden är positiv och de senaste två åren varit klart bättre väljer jag siffror i närheten av det historiska snittet, helt enkelt för att undvika en absurt låg värdering som jag inte skulle ha nytta av. Därför utgår grundscenariot ifrån antaganden om nyckeltal som de kommande åren ligger på:

• 4,0 % för tillväxten i nettoomsättning.
• 4,0 % för kapitalersättningsmarginalen.
• 4,09 för kapitalomsättningshastigheten.

Dessa tal varieras sedan i en känslighetsanalys för få en känsla för hur stor risken för sämre utveckling alternativt möjligheten till klart bättre utfall är. Simulering av grundscenariot 8 år framåt ger följande värden för vinst per aktie och utdelning.

År	Vinst per aktie	Utdelning
2017	6,62	5,50
2018	6,88	5,50
2019	7,16	6
2020	7,45	6
2021	7,75	6,50
2022	8,06	6,85
2023	8,38	7,10
2024	8,71	7,40

Denna utveckling kan tyckas dålig för de som följer och tror på aktien. Man ska då komma ihåg att dessa siffror inte är en prognos utan ett scenario med svarare utveckling än som visats sig i nyckeltalen de senaste åren. Det finns alltså en viss säkerhetsmarginal i dessa siffror. Genom att ta det historiska kravet på direktavkastning i bolaget (4,71 % åren 2011-2016) kan framtida aktiepris skattas. En nuvärdesberäkning av utdelningarna och ett framtida aktiepris med 10 % avkastningskrav ger en värdering på ungefär 110 kr per aktie. För ett bolag med så lågt betavärde som Axfood kan dock 10 % i avkastningskrav var lite mycket begärt. Går man ned till 8 % närmar man sig 120 kr i värdering. Båda värderingar är exklusive årets utdelning på 6 kr.

Riskerna eller möjligheter men en positiv uppsida då? En sänkning av tillväxttakten till 3 % (från 4 %) påverkar endast värderingen marginellt, det är alltså inte här riskerna eller möjligheterna egentligen ligger. Istället ligger det (som vanligt) i marginalerna. Ett fall i marginalerna till 3,3 % (från antagandet om 4 %) plockar direkt bort ungefär 30 kr från värderingen. Siffran 3,3 % var inte tagen ur luften utan det är den lägsta marginalen bolaget visat i perioden 2011-2016, man gjorde detta under 2012. Om vi istället tittar på fallet där Axfood kan ligga kvar på marginalerna från 2016, (4,4 % istället för 4,0 %) så landar man en tia högre än i basscenariot. Intressant nog är det här marknadens värdering ligger idag, givet 8 % avkastningskrav och exklusive utdelningen.

Sammantaget tycker jag att aktien känns klart attraktiv om den kommer ned till intervallet 110-120 kr men känns ändå som ett ok köp redan vid 130 kr, allt utan årets utdelning inräknad.

H&M - uppdaterad värdering

Min första värdering här på bloggen blir på det förmodligen mest diskuterade bolaget i bloggsfären, H&M. Det är kanske lite tråkigt men samtidigt vill jag göra denna egna värdering av bolaget för att undvika att färgas allt för mycket av det andra skriver om det. När jag senast värderade H&M gjorde jag följande antaganden enligt min princip om att försöka hitta ett slags sämsta utfall för bolaget.

• Tillväxt i nettoomsättning 7 %
• Kapitalersättningsmarginal 12 %
• Kapitalomsättningshastighet 2,0

Dessa värden antogs gälla för 2016 men också för alla kommande år. Nu vet jag att utfallet för 2016 hamnade väldigt nära mina antaganden och jag inser att mitt ”sämst tänkbara utfall” faktiskt kan bli ännu sämre. Samtidigt finns i rapporten för sista kvartalet tendenser till att resan utför i marginalerna avstannat. Denna resa när det gäller kapitalersättningsmarginalen syns i diagrammet nedan tillsammans med tillväxten i nettoomsättning.

Eftersom jag för enkelhets skull håller de antagna nyckeltalen konstanta över tiden och det samtidigt fanns vissa positiva tendenser för sista kvartalet väljer jag att fortsätta att se mina antagna nyckeltal som en slags botten. Visst kan värdena för 2017 bli sämre men sett över några år borde H&M kunna upprepa dessa nyckeltal (egentligen förbättra dem). För säkerhets skull gör jag dock en känslighetsanalys där jag varierar marginalerna och tillväxten för att se hur känslig värderingen är för dessa parametrar.

Mitt grundscenario har alltså en tillväxt på 7 %, kapitalersättningsmarginal på 12 % och en kapitalomsättningshastighet som jag nu dragit ned till 1,95. Omsättningshastigheten har snittat på 1,96 de senaste 7 åren och var senast 1,95. Dessa värden hålls konstanta för kommande år. I variationen testar jag med än sämre marginal, ned till 8 % och för tillväxten testar jag med 10 % eftersom det nya målet för bolaget är en tillväxt i intervallet 10-15 %.

Simuleringarna ger sedan upphov till en stor mängd siffror och det går inte att ta alla i detalj här. Men kikar vi på vinsten per aktie (efter skatt) samt en utdelning som tar hänsyn till bolagets finansieringssituation ger simuleringen följande värden för grundscenariot.

ÅR	Vinst per aktie (kr)	Utdelning (kr)
2017	11,56	9,75
2018	12,37	10
2019	13,23	10
2020	14,16	10,75
2021	15,15	11,25
2022	16,21	12
2023	17,35	13
2024	18,56	13,75

Självklart är siffrorna ingen prognos och ju längre in i framtiden ju mer osäkerhet blir det. Samtidigt ger de en rimlig uppfattning om var vi kan landa givet antagandena. Med dessa siffror i botten finns sen flera sätt att sätta ett värde på bolaget, i grunden använder jag mig av nuvärdet av framtida utdelningar samt uppskattat aktiepris på slutåret i analysen. Det senare sätts med antagande om marknadens krav på direktavkastning eller rimligt P/E tal. Vid värderingen tittar jag i ett fall på de kommande fem åren och i ett fall på alla åtta åren i simuleringen. Jag gör också en värdering endast utifrån P/E tal.

För H&M i detta fall landar jag med 10 % per år i avkastningskrav på en rimlig värdering utifrån grundscenariot på 220 kr. Marknadens värdering ligger högre vilket får tolkas som att den har en lite ljusare syn på bolaget än det som finns antagandena. Egentligen tror jag också att sannolikheten är stor att H&M klarar av att slå de värden jag antagit. Samtidigt finns risken att marginalerna pressas ytterligare, trenden är ju fallande sedan många år.

I min känslighetsanalys där jag lät kapitalersättningsmarginalen falla till 8 % men med alla andra antaganden oförändrade blir pressen väldigt stor på bolaget och om tillväxten ändå ska fortsätta skulle utdelningen behöva sänkas kraftigt. Vinsten per aktie för 2017 skulle t ex bli 7,70 kr. Självklart drabbar detta värderingen av bolaget och i detta scenario blir Morgan Stanleys famösa värdering av aktien på 160 kr fullt realistisk.

När det gäller tillväxten gjorde jag testet att låta den vara 10 % istället, nu tillbaks till 12 % kapitalersättningsmarginal. Den högre tillväxten påverkar självklart värderingen positivt och om jag räknar på samma sätt som i grundscenariot landar värderingen på 240 kr, relativt nära dagens marknadsvärdering.

Sammantaget avstår jag med dagens marknadspris för köp i H&M. De måste visa att botten är nådd för marginalerna innan ett köp kan övervägas. Samtidigt, om de visar en vändning uppåt i marginalerna kan värderingen av bolaget öka rejält.

För andra aktuella perspektiv på H&M läs gärna Lundaluppens "Rapport från H&M" och Fundamentalanalysbloggens "H&M saktar ned".

Simuleringsmodellen utvärderad med fallet H&M

Det första företag jag tittade på med min modell var H&M. Det var efter publicering av årsrapporten för verksamhetsåret som avslutades sista november 2015 och gjordes alltså under tidig vår 2016. Enligt min princip om pessimistiska antaganden för de viktiga nyckeltalen gjorde jag en analys för värdering utifrån scenariot att företaget skulle uppvisa en tillväxt på 7 % per år under de kommande åren, antagandet för kapitalersättningsmarginalen var 12 % under kommande år. Min modell tillåter att jag varierar talen under de olika åren men det är svårt, eller snarare omöjligt, att ha en bra idé om hur variationen i dessa tal kommer att bli år för år. Därför väljer jag normalt att hålla nyckeltalen konstanta över tiden.

Nu finns facit för nästa verksamhetsår, det som jag så att säga prognostiserade i min analys. Egentligen var det ju inte en prognos utan en titt på utvecklingen i bolaget utifrån en pessimistisk syn (som jag hoppades inte skulle besannas). Därför är det egentligen tråkigt att se att jag hamnade så nära i mina antaganden. Tillväxten hamnade på 6,3 % och kapitalersättningsmarginalen på 12,5 %, båda läskigt nära mina antaganden som ju egentligen skulle ses som en slags botten, ett slags rimligt ”i värsta fall” scenario. Även om det är tråkigt att bolaget hamnade på den negativa sidan av de möjliga utfallen har jag ju nu möjligheten att se hur väl min modell fungerade, om antagandena låg nära de verkliga utfallen borde simuleringen, om den är relevant, ge en resultat- och balansräkning som ligger nära de faktiska resultaten. Ett så gott som perfekt fall för utvärdering alltså!

En jämförelse av några storheter mellan min simulering för utgången av verksamhetsåret som avslutas i november 2016 och det verkliga utfallet ser ut så här:

	Simulering	Utfall
Nettoomsättning	193 521 miljoner kr	192 267 miljoner kr
Resultat	17 804 miljoner kr	18 636 miljoner kr
Totala tillgångar	96 761 miljoner kr	98 579 miljoner kr
Skulder	37 045 miljoner kr	37 343 miljoner kr
Soliditet	61,7 %	62,1 %
ROE	38,9 %	39,3 %
Vinst per aktie	10,76 kr	11,26 kr
Utdelning per aktie	9,75 kr	9,75 kr

Jag kan utifrån dessa jämförelser konstatera att min modell för simulering fungerar givet att antagandena är rätt. Men återigen, jag siktar inte på att ha ”rätt” antaganden utan vill lägga dem på en slags miniminivå, sämre än så borde det inte gå. Därför är det ju egentligen en besvikelse att H&M landade så nära mitt scenario.  Nästa steg blir att uppdatera simuleringen för H&M med den senaste informationen men det får bli i ett annat inlägg.

Värdering och analys

Jag bygger mina modeller för värdering utifrån antagen om tre nyckeltal: tillväxten (i nettoomsättning), kapitalersättningsmarginalen samt kapitalomsättningshastigheten. Eftersom det sista av dessa i allmänhet förändras mycket långsamt, eller inte alls, i många bolag handlar det i praktiken om att uppskatta den framtida tillväxten samt de framtida marginalerna.

Med utgångspunkt i den senaste resultat- och balansräkningen samt med hjälp av antaganden om de framtida nyckeltalen simulerar jag därefter framtida resultat och kassaflöden. Mer eller mindre tas möjliga framtida resultat- och balansräkningar fram för det analyserade bolaget. I simuleringen faller värden på framtida utdelningar per aktie ut. Dessa siffror på framtida utdelningar tillsammans med beräkningarna av olika framtida nyckeltal, t ex räntabilitet på eget kapital, ligger sedan till grund för själva värderingen.

Eftersom det är svårt och tidskrävande att göra prognoserna för nyckeltalen väljer jag strategin att anta en pessimistisk hållning och anta att utvecklingen i nyckeltalen blir relativt ofördelaktig för företaget. På detta sätt hoppas jag hitta ett slags minimivärde för företaget, mindre än så borde det i mina ögon inte vara värt. För att få ytterligare känsla för värderingen gör jag också en känslighetsanalys s genom att variera antaganden och avkastningskrav något. Alla dessa räkneövningar ger självklart inte ett värde på bolaget, däremot ger det mig en känsla för om bolaget känns attraktivt att köpa in sig i vid aktuellt pris.

Jag inser att översättningen från antaganden till framtida nyckeltal känns föga minimalistisk och enkel. Det må vara så men eftersom modellen är uppbyggd i kalkylblad kan beräkningarna göras mycket snabbt och dessutom enkelt uppdateras när det kommer ny information i t ex delårsrapporter. 

Om bloggens titel

Vad skriver man i sitt första inlägg på en ny blogg? En retorisk fråga som förmodligen har massor med möjliga svar. För mig känns det naturligt att för mig själv skriva ned vad syftet med bloggen egentligen är, framförallt för att jag själv ska inse syftet med att starta en blogg. För det är ju faktiskt i sig det som är syftet, att jag genom att skriva ned mina tankar får en chans att sortera dem, dokumentera dem och, kanske viktigast, vässa innehållet dem.

Det är dock inte alla mina fria fantasier som kommer att få plats på bloggen. Tanken är att skriva om tre olika perspektiv som alla hör ihop med bloggens namn – Minimalist Value. De tre perspektiven kan kort beskrivas som:

• Värdering av aktier med så liten arbetsinsats som möjligt.
• Värdering av aktier med en pessimistisk hållning för att hitta ett slags minimivärde på företaget som analyseras.
• Att genom att utforska en mer minimalistisk ansats till livet försöka nå och känna ett större värde av detsamma.

Förhoppningen är att nedtecknandet av mina funderingar i slutändan ska kunna ses som en dokumentation av min resa mot ett rikare liv.

Eftersom 2/3 av perspektiven ovan handlar om aktievärdering och jag samtidigt är väldigt privat av mig gissar jag att tyngdpunkten kommer att hamna på värderingen av aktier vilket i sin tur gör att jag antar att detta kan ses som ännu en finansblogg.